Cómo detectar empresas con ventaja competitiva

Para invertir a largo plazo, Julián busca empresas que generen valor a lo largo del tiempo y que tengan más probabilidades de seguir existiendo dentro de muchos años. La herramienta para encontrarlas es el foso defensivo, o moat en inglés: la ventaja competitiva que protege a una empresa de sus competidores.

Qué es un foso defensivo

El nombre viene de los fosos que rodeaban los castillos medievales para protegerlos de las invasiones. En una empresa, el foso es lo que tiene y no tiene su competencia, y lo que le permite tener mayor rentabilidad y durar más en el tiempo. Por eso, según Julián, las empresas con foso valen más.

Por qué una empresa con foso vale más

El valor de una empresa es su capacidad de generar flujos de caja en el futuro. Por eso una inversión de hoy tiene que mirar lo que la empresa va a generar, más que lo que generó hasta ahora.

Dos indicadores sirven para medirlo. El ROIC, o retorno sobre el capital invertido, mide qué rendimiento obtiene la empresa sobre lo que invierte, tanto con su patrimonio como con deuda. El WACC es el costo promedio ponderado de ese capital. Mientras el ROIC supere al WACC, la empresa genera valor; si queda por debajo, pierde valor y se achica.

Julián lo muestra con dos empresas hipotéticas, A y B. Las dos generan un flujo de caja de USD 10.000 por año, con un ROIC del 25% y un WACC del 5%: una diferencia de 20 puntos.

La empresa A tiene foso, así que sostiene ese ROIC durante muchos años. Al reinvertir con esa diferencia, su flujo de caja crece cerca de un 20% compuesto por año: USD 12.000 al año siguiente, USD 14.400 al otro, y así sucesivamente.

La empresa B lanzó un producto innovador que la competencia puede copiar. El primer año todavía no tiene competidores y también llega a USD 12.000. Después aparecen otras empresas con el mismo producto, caen las ventas, se comprimen los márgenes y el ROIC baja al 15%, con lo que crece al 10% anual. En el tercer y cuarto año el ROIC iguala al WACC y el flujo de caja deja de crecer. Desde el quinto o sexto año, con mucha competencia, el ROIC cae al 3%, por debajo del costo del capital, y la empresa genera cada año menos flujo de caja libre que el anterior.

En el ejemplo, a los ocho años la empresa A genera USD 43.000 por año y la empresa B, USD 13.000, aunque al principio tenían los mismos números.

La conclusión de Julián es que el foso protege los flujos de caja de la competencia durante un período prolongado y permite sostener un ROIC alto durante años. En un gráfico del ROIC a lo largo del tiempo, las empresas sin foso lo pierden de forma abrupta, y cuanto más amplio es el foso, más tiempo lo mantienen. Julián lo compara con la diferencia entre un auto cero kilómetro, que se puede usar mucho tiempo sin problemas, y un auto usado que pronto va a pasar por el taller.

Qué aporta el foso al inversor en valor

Invertir solo en empresas con foso tiene dos ventajas para el inversor en valor.

La primera es que reduce el costo de un error de valoración. Si se paga de más por una empresa con foso, su rentabilidad hace que valga cada vez más, y con el tiempo es probable recuperar la inversión. Si se paga de más por una empresa sin foso, su valor intrínseco tiende a estancarse o a caer, y la pérdida de capital puede ser permanente.

La segunda es la resiliencia, la capacidad de una empresa de superar un problema transitorio. El inversor en valor suele comprar justamente cuando una empresa atraviesa un problema que lleva su precio por debajo del valor intrínseco. Una empresa con foso y alta rentabilidad tiene más probabilidades de recuperarse y volver a su valor habitual.

Los cuatro tipos de foso

Activos intangibles

Incluyen las marcas, las patentes y las licencias.

Una marca es una ventaja competitiva solo si da poder de fijación de precios, es decir, si permite cobrar más que la competencia por el solo hecho de ser esa marca, y si genera recurrencia: el cliente vuelve a ella cada vez que compra. Las computadoras de escritorio de HP, Lenovo y Dell son marcas conocidas, pero el cliente compara características y suele elegir la más barata, sin pagar más por la marca. En cambio, quien corre con zapatillas Nike o Adidas suele volver a comprarlas y paga un adicional por ellas. Lo mismo pasa con la aspirina de Bayer o con el WD-40, y en un caso extremo con Louis Vuitton.

Una patente impide a la competencia fabricar el mismo producto mientras está vigente. Eso permite cobrar una prima, con márgenes más altos y un ROIC mayor. Pero las patentes vencen. Por eso Julián recomienda buscar empresas que innoven y tengan patentes diversificadas, que reemplacen a las que vencen, y tener mucho cuidado con las que dependen de una sola. Pone como ejemplos a las farmacéuticas GSK y Pfizer, y a 3M en el sector industrial.

Las licencias son permisos, por ejemplo de organismos de gobierno, que protegen de la competencia a la empresa que las recibe.

Costos de sustitución

Existen cuando cambiar de proveedor cuesta más que el beneficio de cambiar. El costo puede ser de dinero, de capacitación o de integración. Una empresa que trabaja con un sistema de datos, por ejemplo, pagaría el cambio de sistema y además tendría que capacitar de nuevo a su personal.

Julián menciona como ejemplos a Microsoft Office; a AutoCAD, que usan los arquitectos aunque otro programa pudiera ser mejor; a las redes de Meta, donde cambiar implica perder las fotos y las historias publicadas durante años; y al sistema operativo de Apple. Este foso permite cobrar una prima sobre los competidores.

Efecto red

Para Julián es un foso muy poderoso. El valor del servicio aumenta con cada usuario que se suma, y eso atrae a más usuarios. El ejemplo básico es Visa: cuantos más comercios la aceptan y más clientes la usan, más valiosa es, y nadie tendría una tarjeta que no se acepta en ningún comercio. Otros ejemplos que da son Microsoft Office y Windows, WhatsApp, YouTube y MercadoLibre.

Ventaja de costos

Pesa sobre todo en productos sin diferenciación, donde el precio define la compra. La condición es que la competencia no pueda replicarla. Si una empresa de pantalones abarata costos fabricando en China, mejora sus márgenes por un tiempo, hasta que la competencia hace lo mismo y la ventaja desaparece. Julián distingue tres fuentes de ventaja de costos:

• Ubicación. Una cementera con un área de cobertura de 200 km compite con ventaja frente a otra ubicada a 500 km, que no puede vender en esa zona al mismo precio por el costo del transporte.
• Activo único. Según el video del 15 de junio de 2023, en Brasil el eucalipto madura en siete años, contra 10 a 20 años en climas templados. Por eso la mayor productora mundial de celulosa de eucalipto, Suzano, está en Brasil.
• Escala. Es la más importante, y se mide en relación con los competidores.

Para mostrar la ventaja de escala, Julián compara dos empresas del mismo rubro, con el mismo local, los mismos empleados y USD 2.000 de costos fijos. La empresa A vende USD 10.000. Sus costos variables, como lo que le paga a la fábrica por la mercadería, son el 60% de las ventas, así que su margen bruto es del 40%. Después de los costos fijos le quedan USD 2.000 de beneficio operativo, un margen del 20%. La empresa B vende diez veces más, USD 100.000, con los mismos costos variables del 60% y los mismos USD 2.000 de costos fijos. Su beneficio operativo es de USD 38.000, un margen del 38%, porque los costos fijos se reparten entre muchas más ventas.

Así explica Julián los márgenes de Walmart o Home Depot frente a los comercios chicos, los de empresas de consumo defensivo como Unilever, Procter & Gamble o Coca-Cola, y los de FedEx en el transporte de paquetes, donde el costo de un vuelo cambia poco según cuántos paquetes lleve.

Cómo filtrar empresas con ventaja competitiva

Julián resume la estrategia en tres pasos, con el objetivo de invertir a largo plazo en empresas con foso y con margen de seguridad:

1. Filtrar por rentabilidad alta y sostenida. Las empresas con ventaja competitiva tienen un ROIC elevado, pero un ROIC elevado no prueba por sí solo que haya un foso. El primer filtro que propone es un ROIC promedio de los últimos cinco años mayor al 20%. En el video lo hace con el screener de stockanalysis.com: en la sección de acciones, abre el Stock Screener y agrega el filtro de retorno sobre el capital invertido con el promedio de cinco años.
2. Confirmar el foso. Revisar si ese ROIC se explica por alguna de las cuatro ventajas: activos intangibles, costos de sustitución, efecto red o ventaja de costos. Si la tiene, la empresa pasa el control de calidad.
3. Valorar y esperar el precio. Hacer una valoración y comprar solo cuando la acción cotice por debajo de su valor intrínseco, con un margen de seguridad adecuado.

Las fuentes que cita Julián son dos libros de Pat Dorsey: El pequeño libro que genera riqueza y Las cinco reglas para invertir en acciones con éxito.

Esta nota resume el video Empresas con ventaja competitiva. ¿Cómo detectarlas? Invertí en acciones de calidad, publicado el 15 de junio de 2023. Julián publica análisis de empresas y del mercado en el canal de YouTube de RGG Group.