Qué es el value investing y cómo se aplica la inversión en valor

Nota basada en el video publicado el 10 de enero de 2023. Las cotizaciones que se citan son de esa fecha.

El value investing, o inversión en valor, es una filosofía de inversión que trata a cada acción como una porción de una empresa. El inversor estudia la empresa, estima cuánto vale y compra solo cuando el mercado la ofrece por menos de ese valor, con un margen de seguridad. Es la estrategia que siguen inversores como Warren Buffett.

De dónde viene la inversión en valor

La inversión en valor nace con Benjamin Graham y David Dodd, profesores de la Columbia Business School. En 1934 publicaron Security Analysis, donde, según Julián, aparece por primera vez la idea de margen de seguridad. En 1949 Graham publicó El inversor inteligente, que Warren Buffett describió como el mejor libro sobre inversión jamás escrito. Julián lo recomienda como lectura básica para todo inversor en valor.

Dos formas de invertir

Julián compara a los inversores con dos personas que compran el mismo regalo de Navidad.

La primera lo compra el 24 de diciembre a las cinco de la tarde. Encuentra el shopping lleno y precios más altos, porque con tanta demanda el comerciante puede subirlos y vender igual. Así actúa el inversor de momentum, que para Julián es más un especulador que un inversor. Compra lo que está de moda porque todos lo compran, lo mueven la codicia y el miedo a quedarse afuera de la suba, y mira solo el precio sin tener en cuenta que está comprando parte de una empresa.

La segunda compra el regalo unos meses antes, con las tiendas vacías y los productos en oferta. Se lleva lo mismo y paga menos de lo que vale. Así actúa el inversor en valor: compra cuando nadie compra, o incluso cuando todos venden. Por eso suele invertir a contramano de la mayoría y necesita fortaleza psicológica para no contagiarse del pánico y aprovechar esos momentos para comprar más barato.

El especulador sigue tendencias y gráficos. En una suba no se pregunta cuánto vale lo que compra, supone que el precio va a seguir subiendo e intenta adivinar cuándo llegará el techo para salir a tiempo. Julián considera que eso es imposible, porque en el corto plazo el mercado es impredecible. El resultado habitual es comprar por encima del valor, vender por debajo y perder capital de forma permanente. Muchos se van del mercado después de esa experiencia y vuelven en la siguiente suba, donde repiten el error.

El inversor en valor hace análisis fundamental: estudia la empresa y estima cuánto vale. Si concluye que una acción vale USD 100, no la compra a USD 130; espera a que cotice por debajo de USD 100. Julián toma el caso de Apple en 2016, cuando la acción había caído cerca de un 30% y Buffett empezó a comprarla: vio que el valor intrínseco estaba muy por encima del precio y que la empresa tenía buenos fundamentos. Lo expresa una frase de Buffett: "Sé temeroso cuando los demás son codiciosos y codicioso cuando los demás tienen miedo".

Mr. Market y las ineficiencias del mercado

La teoría de los mercados eficientes sostiene que los precios reflejan toda la información disponible, de modo que la cotización expresaría siempre el valor real de un activo. Buffett responde que, si los mercados fueran eficientes, él estaría pidiendo limosna en la calle. Julián coincide con él.

En El inversor inteligente, Graham describe al mercado como Mr. Market, un personaje bipolar. Según su humor, pasa del pesimismo y el pánico, que generan mercados bajistas, a la euforia y la codicia, que generan precios de burbuja. Por eso el mercado es impredecible en el corto plazo, y esas oscilaciones son una parte normal del ciclo bursátil.

Julián menciona dos burbujas. La de las puntocom, en 2000, fue seguida por una caída cercana al 50% que se extendió durante tres años. La de las hipotecas subprime, en 2008, terminó en una caída cercana al 50% en un año. Para profundizar en la historia de las burbujas, recomienda Breve historia de la euforia financiera, del economista John Kenneth Galbraith.

También usa el caso de Tesla contra la teoría de los mercados eficientes. Según el video del 10 de enero de 2023, la acción valía cerca de USD 400 a fines de 2021 y un año después cotizaba alrededor de un cuarto de ese precio. En ese año la empresa había aumentado sus ventas, mejorado sus márgenes y entregado más vehículos. Para Julián, era una empresa mejor que un año antes y valía mucho menos en bolsa.

Esas ineficiencias nacen de la psicología de los inversores. En las burbujas, el optimismo y la euforia llevan a comprar a cualquier precio, aunque la cotización se despegue del valor intrínseco. En las caídas, el pánico lleva a vender a precios muy bajos. El inversor en valor aprovecha esos excesos para comprar buenas empresas con descuento. Julián señala que, aunque no comparta su forma de invertir, los especuladores de corto plazo son necesarios: sin ellos no habría ineficiencias y no existiría la inversión en valor.

Precio y valor

Para Julián, distinguir precio de valor es una de las ideas más importantes del value investing. El precio es un dato que aparece en el panel de cotizaciones. El valor hay que calcularlo, y ese es el trabajo del inversor: determinar cuánto vale una acción como porción de una empresa.

Una buena inversión es la que paga menos de lo que el activo vale. En el ejemplo de Julián, si una acción vale USD 100, pagar USD 70 es un buen negocio, y pagar USD 120 no lo es, por buena que sea la empresa. Buffett lo resume en una frase: "El precio es lo que pagás; el valor es lo que recibís".

Graham agrega que el inversor individual debe actuar siempre como inversor y no como especulador. Para Julián, eso significa invertir en empresas, con visión de dueño, y dejar de lado los gráficos y las figuras del análisis técnico, como el doble piso o el doble techo.

Buffett compara al inversor con un bateador de béisbol que puede dejar pasar todas las pelotas que quiera sin que le cobren strike. El mercado le ofrece todo el tiempo distintas acciones a distintos precios, y el inversor espera la pelota indicada: una excelente empresa con descuento y con un margen de seguridad adecuado. Julián llama a esto oportunismo paciente. Consiste en esperar el precio correcto de la empresa correcta y, cuando llega, invertir con convicción en una empresa que ya se analizó y se valoró.

La relación entre precio y valor se puede pensar como un péndulo. El valor intrínseco de una empresa cambia poco con el tiempo. El precio oscila a su alrededor, entre la sobrevaloración de los momentos de euforia y la infravaloración de los momentos de miedo, y cuanto más se aleja hacia un extremo, con más fuerza tiende a volver. En el corto plazo el mercado puede hacer cualquier cosa, pero en el largo plazo precio y valor tienden a converger. Quien compra sobrevalorado queda expuesto a que el precio baje hacia el valor intrínseco. Quien compra infravalorado tiene a favor que el precio suba hacia él.

El margen de seguridad

El margen de seguridad es la distancia entre el valor intrínseco calculado y el precio de compra: todo lo que está por debajo del valor es margen. Cuanto mayor es el margen, menor es el riesgo, entendido como la pérdida permanente de capital, y mayor el rendimiento potencial. Julián toma como referencia un margen del 30%: si estima que una acción vale USD 100, solo la compra a USD 70 o menos.

Lo muestra con Intel. Según el video del 10 de enero de 2023, quien compró en la burbuja puntocom, con un precio muy despegado del valor intrínseco, seguía con pérdidas 22 años después. Quien compró en la caída de 2009, después de la crisis subprime, acumulaba una rentabilidad del 133% en esos 14 años, aun contando la baja reciente de la acción. En los dos casos la empresa era la misma y lo que cambió fue el precio de compra.

El margen de seguridad tiene su propia nota: qué es el margen de seguridad y para qué sirve.

Una estrategia defensiva

El margen de seguridad refleja el perfil conservador de la inversión en valor, que piensa primero en lo que se puede perder y después en el rendimiento potencial. Lo resume la regla de Buffett: la número uno es no perder dinero, y la número dos, no olvidar la número uno. Sobre este punto, Julián recomienda Lo más importante para invertir con sentido común, de Howard Marks.

Charles Ellis desarrolla la misma idea en Ganar jugando a no perder (Winning the Loser's Game) con una comparación con el tenis. El jugador amateur promedio no intenta tiros perfectos: devuelve la pelota y espera que el rival se equivoque. Según Julián, la inversión en valor funciona igual. El objetivo es invertir en empresas de calidad, con beneficios probados, constantes y crecientes, que puedan dar un rendimiento aceptable en el largo plazo. Encontrar la próxima Amazon o el próximo Google queda fuera de la estrategia.

Como ejemplo, Julián compara el ETF ARK de Cathie Wood, que invierte en empresas disruptivas que en general todavía no tienen beneficios ni flujo de caja libre positivo, con Berkshire Hathaway, la sociedad de inversión de Buffett. Después de la pandemia, el ETF de ARK subió mucho más que Berkshire, con precios despegados del valor de sus empresas. Según el video del 10 de enero de 2023, quien compró ARK en su máximo había perdido cerca del 80% del capital un año y medio después, mientras que Berkshire, en el mismo período, tuvo un rendimiento muy superior al del ETF.

Para Julián, el rendimiento de corto plazo no alcanza para juzgar una inversión, porque puede deberse al azar o a una burbuja. Recomienda sobre esto ¿Existe la suerte?, de Nassim Taleb. Graham sostiene lo mismo en El inversor inteligente: quien invierte en acciones con esta filosofía no debería preocuparse por las fluctuaciones de corto plazo, porque Mr. Market se comporta de forma errática, pero en el largo plazo recupera la cordura y el precio tiende al valor intrínseco.

Los cuatro pasos de la inversión en valor

Julián resume el value investing en cuatro pasos:

1. Determinar si es una buena empresa. Con análisis fundamental: entender el negocio y cómo gana dinero, ver si tiene una ventaja competitiva duradera, seguir sus resultados trimestrales y anuales, estudiar el balance, el estado de resultados, el flujo de caja y la deuda, y evaluar si está bien dirigida.
2. Calcular cuánto vale. Por excelente que sea una empresa, pagar más de lo que vale no es una buena inversión. Hay distintas técnicas de valoración: por múltiplos, por descuento de dividendos, por proyección de beneficios o por descuento de flujos de caja, que es la que más usa Julián.
3. Aplicar un margen de seguridad sobre el valor intrínseco calculado.
4. Formar criterio y conducta. Construir un sistema propio de inversión, leyendo y formándose como inversor. Conocer los sesgos psicológicos para no dejarse llevar por los movimientos de corto plazo. Tener paciencia en dos momentos: para esperar que la acción llegue a un precio con margen de seguridad, y para darle tiempo al mercado a que precio y valor converjan mientras la empresa compone su valor año tras año.

Para Julián, este último paso explica el 70% de la inversión en valor.

Esta nota resume el video Value investing. Entendé la estrategia de los mejores inversores del mundo, publicado el 10 de enero de 2023. Julián publica análisis de empresas y del mercado en el canal de YouTube de RGG Group.